一、投资人就是追求股东利益最大化的CEO
张化桥的推荐序总结了8位“商界局外人”的共同特征：
- 长期、大量地回购股票；
- 只要价格合适，愿意卖掉主营业务；
- 随时准备并购；
- 不愿意增发新股。
在我看来，这些只不过是表象，而且，在实践上还需要具体问题具体分析。在中国的资本市场环境下，这些现象并不能代表这个企业就是好企业，没有这些特征的企业也不一定就不是“商界局外人”。
关于企业的目标，管理学教材中清楚地写明了其不断发展的历史。在一个以职业经理人为主、所有权和经营权分开的时代，股东利益最大化似乎是企业最重要的目标（虽然教材上这个目标已经得到了进一步的发展）。在这个假设下，本书界定 “伟大的CEO”是那些为股东创造最大超额股东回报（基准是同业或全市场）的人。
先不讨论这个判断标准是否正确，对于像我这样的投资人来说，我是自己的股东又是自己的CEO，创造最大超额股东回报就是我的目标，因此，这本书界定的“伟大的CEO”无论是不是真正的“伟大”，都是我在投资上应该学习的目标。
投资行为本质上就是资产配置，投资和经营一个企业也有诸多相似之处。
- 投资的资金来源：可以来自于内部现金流（投资收益本身），可以来自于举债（亲朋好友），可以来自于增发股票（募资成立产品，产品净值增长相当于股价增长，业绩报酬和管理费相当于支付给我这个CEO的工资）；
- 投资的经营活动：基于现有资金规模，合理配置资产。投资活动的基础设施（wind、研报、调研）和生活成本合计是经营活动的成本。
- 投资的资金去向：可以用于扩大现有业务（复利）、收购其他业务（买其他人管理的基金）。
作者在前言中提到：
从这些伟大的CEO……可以归纳出一个相同的模式；是否运用这一模式与出色的收益之间存在高度相关性。这其实为人们提供了一张蓝图，是我们可以推断投资一家企业在未来是否可以获得高额收益。
这一点是我完全不能认同的（感谢波普尔和塔勒布），也奠定了本书注定要带着批判的眼光去阅读。总结几个“商界局外人”的共性（作者列举了8条，包括主要从事资产配置、关注每股价值增长、关注现金流、去中心化组织架构、独立思考、回购股票、耐心和大胆），或许能凸显作者出色的总结和概括能力，但是对投资的帮助，不如一个反面教材来的更深刻。
PS：还没有阅读书中的故事，前言部分的“测一测”就拿了满分，可见本书的深度。
二、硬“核”的口水书
什么是商界局外人？这个翻译的不是很好，英文是The Outsiders，感觉其想表达的意思更像是商业洞察者，或者是能够跳出来冷眼旁观的人。这些洞察者具备独立思考能力，极度理性，能够从公司价值层面出发进行决策。公司价值，按照估值理论，就是自由现金流贴现之和。所以，这里所列举的CEO们，关注的核心也是自由现金流。
对于企业家来说，很容易追求财富、荣誉、成就感……然而这些与股东利益并不直接相关，甚至会发生冲突（委托代理问题）。作者赞赏站在股东视角考虑问题的CEO，认为他们才是“伟大的”，这点我也是很认同的。
但是中文版在后面逐章列举了8位CEO的故事，然后“强行总结”八项特质（重视效率和成本、善于利用资本市场、敢于出售存量业务、高效运用杠杆、耐心和逆向投资、善于利用数据分析、关注现金流、关注资产配置），甚至在最后（结语）再一次总结了这些CEO的八点共性（关注收益率、回购股票、独立决策资产配置方案、低调、耐心、果敢、理性分析、长远视角），还借用《清单革命》一书的思想给读者提供了一个所谓“经验清单”（十条）。这些乱七八糟的“自以为是”就有点画蛇添足了，让一本本来可能有价值的书籍变得“口水”，变得“励志”。
三、八个故事的投资启发
1、能力圈带来安全边际（汤姆·墨菲和首府广播公司）
书中认为，汤姆·墨菲的故事告诉我们要重视效率和成本，但这只是表象。
控制成本，提高效率，是汤姆·墨菲（或者说丹·伯克）的特长，利用这个特长，一方面能够在内部创造行业领先的内部营运现金流，另外一方面，能够通过改善运营，变相降低收购资产的真实买入价格。假设一个资产的利润率是10%，以10倍P/E的价格买入。如果能够通过自己的能力，带来利润率的提升（比如10%提高到15%），那么我真实的购买价格只有6.67倍P/E，他自己的能力圈带来了投资上33%的安全边际。
汤姆·墨菲的成功来自于对自己能力圈的充分认识，并不断重复。为什么某一项资产，别人买就不一定赚钱，他买赚钱就是大概率的事情？核心来自于对自己能力圈的认知。作为二级市场投资者，我们自然是没有办法发挥主观能动性，帮助企业改善经营，构建投资的安全边际。但是道理是相通的，核心要关注我们自己的能力圈，因为能力圈能够带来安全边际。在某类商业模式上有超越大部分人的理解（洞察），能够正确地给某一类商业模式进行正确的估值，会让这类资产在你的眼中和在别人眼中产生不同的买入价格。当大多数人只能够根据当期或线性外推的盈利预期给予公司估值的时候，你能够提前判断（还要判断对）公司盈利的指数型增长。这离不开勤奋、努力、经验、天赋。
汤姆·墨菲的另一个投资启发在于，少量和集中，这与巴菲特的投资方式有异曲同工之妙。少扣动扳机，背后是对标的的极其严苛的要求以及自身极强的耐心；集中投资，背后是强大的信心，来自于对自己能力圈的深刻认识。越深耕自己的能力圈，越能够提供重仓的信心，同时能够带来别人看不到的安全边际。而能力圈这个事情，是有时间累积效应的。因此，这个模式才能够获得复利的增长空间。
2、善于利用“市场先生”（亨利·辛格尔顿和特利丹公司）
特利丹公司几乎就是2013-2015年中小创的翻版：市场给予高估值，一级市场处于低估值，收购后增厚EPS， 一级市场和二级市场双赢，形成一个阶段性的“永动机”。但是正如A股经历了2016-2018年同一逻辑的“负循环”，美国在20世纪60年代也因为这类企业无法达到盈利预期，引发股价下跌。
所以特利丹公司值得学习的地方不在于参与这个“击鼓传花”的游戏，而是如果你是上市公司，当市场给予你很高估值的时候，你要明白，这就是巴菲特的“浮存金”，成本很低，要好好利用。
特利丹公司另一个值得学习的地方在于，它买了什么。它买了很多便宜的资产（从来没有支付过12倍以上市盈率的价格），而且基本面不错（避开处于调整状态的企业，专注于那些可盈利、不断成长的企业，他们通常在小众市场中居于领导地位），并在经营中关注自由现金流（财务目标是现金流最大化，而不是公布营收）。
在投资股票组合方面，和汤姆·墨菲一样，依然采用少量和集中的做法：股票池中超过70%的资金投资于仅仅5家公司，并且优先持有自己非常了解的公司股票，并且其市盈率处于或接近历史最低点。
3、什么样的公司才是真正的“困境反转”（比尔·安德斯和通用动力公司）
以往的投资案例，大多是集中于那些商业模式比较好的公司。对于商业模式不好的公司，是不是完全没有投资机会？答案是否定的。在巴菲特的投资案例里，通用动力公司应该是一个比较典型的“个例”，我们可以看到在一个价值投资者眼里，什么样的公司是值得投资的“困境反转”型公司。
困境反转，不单单是去赌未来几个季度的业绩触底反弹，虽然市场上大多数所谓的“逆向”和“左侧”不过如是。大多数公司是靠什么摆脱困境的？削减成本、卖掉资产、重视短期资金回收。我们来看一看比尔·安德斯是怎么做的。
“大多数CEO都是按照企业的规模和增长给自己评分，只有非常少的人会真正关注股东收益。”——比尔·安德斯
对于处于行业即将供过于求的军工企业，比尔·安德斯首先不是盲目的回笼资金，而是通过缩减企业规模，创造了现金产生的业务模式，然后通过资产配置形成正向循环。在产生现金方面，比尔·安德斯能够以股东利益的视角进行决策，勇于主动缩减公司的规模，只保留市场领先的优质业务，压缩经营活动，卖掉收益率较差的业务。公司的规模降下去了，但是产生了充沛的现金，并通过分红或回购的方式返还给了股东。
如何让管理层真正关注股东收益？比尔·安德斯的方式是将薪酬与股价绑定。
比尔·安德斯的继任者们继续关注股东收益最大化，并反其道而行之，开始进行收购，不过后面的故事就没有那么重要了。
4、什么情况下应该使用杠杆（约翰·马龙和TCI有线电视公司）
一个商业模式的价值来自于它能够持续创造现金流（约翰·马龙首创EBITDA的概念，现在已经非常普遍）。在这个案例中，约翰·马龙始终关注现金流，并演绎了多种创造现金流的方式（主要通过降低单位成本）：
- 规模效应：利用有线电视公司具有规模效应的特点降低单位成本。有线电视公司最大的成本就是内容成本支出。用户规模越大，单位用户分摊的内容成本就越少，但单个用户支付的电视费用却没有随着规模的增大而变小。这是这个商业模式创造价值的关键。
- “税盾”：利用“税盾”合理避税。由于税率远远大于债务的利息率，因此合理利用负债抵扣所得税是非常重要的降本措施。
- 压缩经营成本：培养节俭、创业家式的文化，尽可能地压缩经营成本，包括装修、大厦、出差、总部人员配置等。
除了内部产生现金流外，也要合理利用低成本的外部资金。约翰·马龙发现的“便宜钱”包括：
- 借债：目标是总债务/EBITDA等于5，避免过度借债。
- 估值高点增发股票：基本在公司估值的历史高点附近。
- 分拆资产出售：通过分拆业务，将单个业务以倍数价值（EBITDA的倍数）卖给其他人，实现现金流的快速回收。
在资产配置方面，无论是内部产生的现金流，还是外部借来的钱，大部分时候都投入收购中。在少部分时间，回购股票则是比较好的选择。收购的原则是：
- 能带来用户的规模效应；
- 价格/EBITDA小于等于5；
- 可以通过全资收购，也可以通过成立合资公司。
这个案例中，约翰·马龙出色的创造现金流并进行资产配置，非常值得学习。不过更给人以启发的，则是其对杠杆的理解和运用。约翰·马龙利用杠杆放大了规模效应，规避了高额的税率，其核心在于“资金成本与资金带来成本的降低”之间的比较。只要使用杠杆能够确定性地增加现金流时（资金规模带来的成本下降大于资金成本时），应该坚定不移地使用杠杆。
杠杆的使用，需要的是仔细的计算，而不是任意为之，在投资中亦如是。比如，200万的资金规模，如果每年花销是20万，则成本是10%，资金成本如果低于10%，则应该用杠杆（当然，创造稳定持续的盈利模式，避免亏损是另一个重要的问题）。可是如果你的资金规模达到400万，每年的花销依然是20万，这个时候运用杠杆就是不划算的了。但是在现实投资中，很多人考虑是否使用杠杆，则不是从这个角度出发的。很多人使用杠杆，不是为了创造现金流，而是为了“赌博”。
5、克制非理性的资本支出（凯瑟琳·格雷厄姆和华盛顿邮报公司）
凯瑟琳·格雷厄姆不顾威胁坚持报道事实、能够识别有才之士（替换资深总监、邀请巴菲特进入董事会、聘用COO），确实反映了她个人的品质，但是这没有什么好说的。
值得我们学习的是她对于资本开支的谨慎和理性。能够认真地寻找收益率超过10%的资产进行收购，不从众，在价格比较低的位置收购了多元化的业务。
四、自己的一些思考
这本书是去泸州银行及委托人尽调路途中阅读完成的，书比较容易读。已经不太记得第一次读这本书是什么时候了，大约是11月的某一天，不过全书的主要部分是在路途中阅读完成的。
书里主要列举了8位成功的企业家，这里的成功是后验的股价表现。当然，这样的归纳法是非常不具有科学意义的，在某种意义上，我更希望列举8位看上去和这8个企业家特质相似，却因为各种各样原因失败的“商界局内人”。芒格说过，如果我知道我会死在哪里，那么我一辈子都不会去（大意）。研究企业失败的案例对我而言，是更有意义的事。
在实际的投资过程中，不断收集负面清单，不断发现价值投资的“陷阱”，或许才是积累投资经验的真正方法。我买过的企业里面，成功的不多，却是有各种各样失败的理由。东方时尚在资本配置上的随意，中兴通讯受到制裁，红黄蓝小概率事件的非正态分布，包括那些没有亲历其中，却略有耳闻的呷哺呷哺、东阿阿胶、视觉中国、欧普照明……这些或许才是价值投资者最应该阅读的案例，以及吸取的教训。
找到持续的自由现金流，并明智地使用这些资金，是我阅读完这些“商界局外人”的经历后印在脑海中的印象。这一点不仅适用于我们寻找投资标的，更适合构建我们自己的商业模式。我一年的自由现金流有多少呢？又是如何利用的？或许想明白这个事情，投资业绩想要做的非常差，也是难度比较大的。
这本书比较有意思的一点，是它并没有举投资人的例子（巴菲特可能勉强算一个），而是举了企业家的例子。对于想从事巴菲特芒格式投资的投资者，把企业看做企业，把二级市场看做不断报价的“市场先生”，或许是这一投资方法持续获胜的关键。阅读企业家的案例，让人能够清醒地从K线的花花绿绿中挣脱开来，找到自己心仪的企业。或许这也是真正适合我的投资方法，是我本科专业、研究生专业、职业的完美结合。
