作者：John Huber
翻译：Ponge（GitHub 双语）
Mindset Capital的Aaron Edelheit写过一篇文章，讲的是他和我的朋友、投资伙伴Fred Liu的一次谈话，讨论的内容之一是幂律分布。这个规律在资本市场上表现为少数公司创造了整个市场大部分的价值。这就是80/20法则。对于像我这样的棒球爱好者来说，用“长打率”这个概念可能更好理解。
均值回归的终结？
在该文章中，Aaron的主要观点是，幂律法则似乎正在冲击资本主义最可靠的法则之一：均值回归。
多年以来，我一直在思考这个问题，想要更好地理解为什么那么多伟大的公司在资本回报率、盈利能力和规模方面似乎无视万有引力定律。
一方面，互联网降低了进入壁垒，这对竞争是有利的。创业从未如此简单。大型科技公司对这个新兴的小企业生态系统征税，但作为回报，大公司也提供了有价值的服务。Instagram、YouTube和TikTok可以帮助你建立受众群体，Shopify可以提供后端基础设施来帮助你在线销售，Stripe可以处理支付环节，AWS可以让你在不需要大量资本投资的情况下扩展计算能力和存储需求，Google和Facebook可以帮你找到新客户。如果你从事零售行业，你可能只需要和一个税务员打交道，然后让Amazon来处理上述所有事宜。虽然随着业务的增长，这些服务会变得昂贵，但没有一项服务需要大量的前期投资。
几年前，我曾写过一篇文章，讲述了数字新贵们如何利用社交媒体、并在Google和Facebook上投放自助广告来开展自己的业务，这些业务甚至会冲击现存龙头企业的市场地位。可口可乐和宝洁公司曾经坚不可摧的护城河也出现了裂痕，这一事实证明了竞争的存在。具有讽刺意味的是，大型科技公司促进了行业竞争的出现，而他们自身却正在接受反托拉斯审查。
另一方面，尽管竞争从未如此激烈，但互联网创造了某些商业模式，一旦规模达到某个临界点，这些商业模式会随着规模的增长而占据更大的市场主导地位。
为什么幂律法则在当今的经济中如此强大？为什么有些企业的超额收益有可能越来越大，而不是均值回归？
原因有很多，我这里分享四点理由：
1、数字内容与实物
我曾经看到过一种说法，说构成互联网的所有电子的重量比一颗草莓还轻，也就是50克左右。从某种意义上讲，这是均值回归失去部分作用的原因之一。
与数字内容相比，实体的东西更重，占用空间更大，运输更难，制造时间更长。重量、空间、运输和时间都和资本紧密相关。
数字内容可以被快速创造，并迅速扩散。每一个新用户都可以立即享受服务，除了支付时的手续费之外几乎没有任何成本。Facebook在算力上花了数十亿美元来夯实业务基础，相比之下，无限数量的数字内容几乎可以立即满足其网络中2020年的3亿新用户的需求（而不需要额外的成本）。
Zoom是一个很好的案例。毫无疑问，今年Zoom的需求量猛增。为了满足这种增长，需要进行实物投资（甲骨文和Amazon需要扩充服务器容量，Zoom需要更多的员工，以及在安保方面各种必要的投入），尽管存在这种成长中的阵痛，但新创造的供应还是满足了大量的新需求。Zoom的业务增长了4倍。相比之下，口罩、卫生纸、牛奶、木材和任何其他需求激增的实物商品最终都出现了短缺，这就限制了供应商的销售增长潜力。
当增长需要比特而不是原子时，这种增长就没有这样的上限。需求扩张的速度可能非常快，但与此同时，供给也可以同步扩张，这两个条件共同作用，才使得某些企业发展得如此之快，变得如此有价值。
巴菲特很早就注意到了这一点，因为他发现每当有人点击Geico广告时，Google都会获得报酬。Google建立的“收费公路”在数据中心和工程技术人才方面花费了巨额资金，但在这个固定成本基础之上，每一次额外点击都是纯利润。
2、“数据经济共享”
我相信是Nick Sleep创造了“规模经济共享（scale economics shared）”这个词。随着Costco的成长，它本可以在固定成本的基础上，通过快速增长的销售额实现更高的利润率，但Costco决定放弃这部分利润。Costco依然维持之前的利润率水平，并进一步降低了商品的价格。换句话说，Costco选择将规模经济所产生的价值还给客户，而不是将价值据为己有——这是一种短期投资换取长期收益的做法。这是一个伟大的战略，它创造了更多的增长，给Costco带来了更多的规模经济，并进一步以更优惠价格的形式让利给顾客——一个经典的反馈循环。
当今许多伟大的公司都以类似的方式运作。但时至今日，与客户分享的价值往往不是以更优惠的价格，而是以更好的产品来体现。
使用Stripe的人越多，他们收集的数据就越多，他们的产品也就越好，从而进一步带来更多的用户、更多的数据、更好的产品，如此循环往复。Stripe的客户从这些 "数据规模经济 "中受益，因为每一个新客户都能帮助Stripe为所有现有客户创造新的、更好的产品。
Packy McCormick有一篇很棒的文章，描述了Stripe和许多其他“API优先”公司拥有的这些数据反馈循环。Stripe获得的客户越多，就越能将研发成本分摊到更大的客户群中，从而保证自己的产品比任何客户自己打造的支付产品都要好得多（同时也便宜得多）。像Costco一样，随着业务的增长，Stripe的 "数据经济共享 "策略很可能会加强其护城河，扩大其相比于竞品的早期领先优势。
Google的算法以这种方式闻名。尽管许多人现在对广告的商业模式持愤世嫉俗的看法，但在早期，Google在很大程度上是一个“数据经济共享”企业。Google搜索是免费的，所以规模带来的好处不是价格降低，而是更好的搜索体验：每一次搜索都给Google提供了他们用来改进产品的数据，从而带来更多的用户，更多的改进等等。Google利用从不断增长的数据量中获得的洞察力创造出更好的产品，并与用户分享这些创新。
Stripe和Google并没有像Costco那样降价；但他们利用规模优势，像Costco那样为客户提供更好的价值。
这三家公司都具有反馈循环，但技术加快了反馈循环的旋转速度。
3、技术增强了网络效应的力量
一些世界上最好的企业在双边市场上都具有强大的网络效应。它们之所以如此有价值，是因为它们的商业模式在我所见过的里面非常独特：它们的客户获取成本实际上随着业务增长而下降。业务的网络越大，对新用户的价值就越大，因此在一定程度上，获得下一个用户就越容易。
Facebook是这类公司的样本。每一个新用户都会给网络整体增加更多的价值。
但在过去十年中，将实体投资与互联网的零边际成本经济相结合的企业，构筑了我见过最强大的护城河。
Copart公司在汽车报废拍卖市场上占据很大市场份额。如果你的车在事故中全损，保险公司就会把车送到Copart的某个拍卖场，进行网上拍卖。
Copart公司拥有非常强的网络效应。保险公司将他们报废的车辆运到Copart公司，因为他们知道Copart公司拥有最大的拆卸商、经销商和其他买家网络；而那些买家也会选择来Copart公司，因为在Copart公司可选待售的汽车最多。这个流动的市场为买家提供了最多的选择，并确保卖家能获得公平的市场价值。
多年来，Copart公司投入了大量资金购置土地，用来存放这些车辆，直到它们被出售，但Copart公司并没有库存；它只是在连接买家和卖家时收取佣金。拍卖都是在网上进行的，因此其网络上的每笔新交易都有很高的利润率。
Copart公司的重置成本非常高，它包括了多年来开发的土地资产、技术知识产权和行业专业知识。这些固定成本构成了真实的进入壁垒。
但Copart公司的成长之所以如此有价值，是因为超过某一固定成本水平后，每一单新交易都不需要任何成本，这得益于在线零售的零边际成本特性。
Etsy的首席执行官Josh Silverman表示，双边市场的进入壁垒很低，但成功壁垒很高。它们很难顺利开始运转，但一旦建立起来就很难被杀死。
这种强网络效应的结果是，一家企业的资本回报率可以无视资本主义的万有引力定律：
Copart公司的资本回报率（来源：Tikr）
Copart公司还将其收益再投资到新的土地上，以支持更多的车辆供应，从而吸引更多的买家，这意味着随着Copart公司的发展，其网络效应只会越来越强。
4、利用其他人的资本支出发展
最近一篇关于Ebay和Adyen的文章让我开始思考支付业务。商人出钱制造商品，还要为自己的存货垫付资金，托运人建立配送网络，还要购买卡车，但支付公司赚取了大部分利润，这些利润来自于这些总投入资本。Spotify是Adyen的一个早期大客户，它本身就比很多在Spotify上分发音乐内容的厂牌更有价值，但现在Adyen已经比Spotify规模更大了。你可以看到谁在这个生态系统中捕获了最多的价值，谁在为生态系统的发展提供资金。投入资本的回报并不按投入比例分配。同样，PayPal曾经是Ebay海洋中的一条小鱼，但PayPal现在的市值几乎是其前母公司的8倍。
PayPal之所以变得如此有价值，一个重要原因是它可以用别人的钱来发展。去年，当我在讨论一封沃伦·巴菲特发给微软高管的旧邮件时，提到了这一点。
微软的发展是由IBM的投资资助的。Facebook的发展一定程度上是由电信公司的宽带投资资助的。
我还注意到一种正在出现的情形，即当前的大型科技公司（它们都是其他公司投资的早期受益者）正在利用其巨大的自由现金流再投资于自身业务，创造出一批受益的新公司，这些公司正从别人的资本支出中获益。与Facebook一样，苹果也从Verizon和AT&T的资本开支预算中获得了巨大的回报，但Twilio现在正受益于苹果的研发和Facebook对数据中心的投资，这些投资也使得WhatsApp成为一家全球通信平台（智能手机的使用总的来说推动了Twilio的发展，而WhatsApp是Twilio的一个大客户）。
Twilio基本上是在企业与客户之间的信息传递上收取使用费；由于他们最近收购了Segment，Twilio现在还受益于数据量的不断增长，而这些数据是存储在别人服务器上的，并且这些服务器是用别人的资金来支付的。Twilio还受益于“数据经济共享”的概念，因为更多的客户创造了更多的数据，从而为客户带来产品的改进和更好的价值。
Twilio并不在Saber的投资组合中，但它在Saber的“待购清单”上，它是我关注的众多公司之一，这些公司的成长很大程度上依赖于其他公司在此之前的资本投资，这意味着如果有需求，增长可能会非常快。而且，如果其发展结合了上面提到的一项或多项优势（比如网络效应或数据反馈循环），早期的领先优势最终将对竞争对手造成致命威胁，并为股东带来巨大价值。
正如巴菲特所言：最好的生意是他人成长的提成费。
“柯达要完蛋了”
幂律法则正变得越来越强，如果你是一个精选个股的投资者，则必须认真考虑这将如何影响你的投资。
1991年，在柯达公司成为一个明显的价值陷阱前十多年，它看起来像一只很好的老式价值股，比尔·鲁恩正在向包括沃伦·巴菲特和比尔·盖茨在内的一群人推销它。盖茨对鲁恩说：“柯达要完蛋了。”这句话在现在看来是显而易见的，但在1991年却有先见之明。
投资既要选择赢家，也要避免输家。这两点都很难，但我认为，理解幂律法则在什么情况下会得到加强，将有助于我们避免那些“要完蛋”的企业，同时对某些企业的上升潜力持更开放的态度，而这些潜力是之前的分析框架无法预测的。
我在6月份写过为什么我认为这是一个适合选股者的市场。这并不意味着大多数股票都很便宜。尽管有少数股票的价值被非常低估，大多数股票并不便宜。但是幂律法则创造了许多有趣的学习机会。拥有好奇心的人应该会在接下来的十年中发现很多乐趣。
