《林园炒股秘籍》读书笔记

一、不值得买，也不值得读

散户对于林园这样的投资者很容易产生崇拜之情：8000万到300亿的超高收益率、信心爆棚的坐而论道、身边朋友的现身说法、中国版的巴菲特（活的）……林园平时谈论的，也似乎是业界认可的“价值投资”，买的也是价值投资者的至宝“贵州茅台”，不看K线、不听消息似乎也继承了巴菲特的“衣钵”。这一切的一切都导致了这本书的价格（定价是168元）远远高过其内含价值（虽然书中林园的朋友说“关于林先生的这本书我一直定期重温，10年至少重读10遍”）。总体来说，我觉得这本书的营养价值并不高。

之所以这样觉得，原因有三：

其一是本书的作者是王洪而非林园，很多内容与其说是林园自己的看法，不如说是一个旁观者看到林园的做法，谈了谈自己的理解。王洪是谁呢？根据介绍，1964年出生于湖北洪湖。教育经历：北京师范大学哲学系北京大学哲学系比较文化博士班（博士肄业、硕士毕业）中国人民大学商学院EMBA工作经历：在中关村做过3年电脑销售；在上地做过3年房地产开发；在海淀做过9年文化娱乐出版。1993年投身股市，从业14年（现在算应该有27年了），近年来跟随林园专职研究上市公司，深得林园投资真传。说王洪先生的履历，没有贬低的意思，我相信王洪先生在投资上也有很多心得体会。但是，这不是林园的。全书的前九章都是王洪先生自己的看法（虽然据说是根据林园口述和微博写成的），这点是需要注意的。如果想了解林园先生的思路，建议直接读第十章到第十三章。

其二是这本书是2007年《中国股神林园炒股秘籍》这本书的再版。再版主要增加了后面三章（第十二章到第十四章）。可是后面三章不过是林园最近十年的一些访谈、报道，甚至连一篇林园自己写的文章都没有，倒是多出来一堆粉丝出来无脑吹捧（第十四章），让整本书的结尾显得谄媚无比，体验不好。再看一看价格，2007年版《中国股神林园炒股秘籍》售价28元（虽然已经绝版），加了一些访谈、报道、粉丝吹捧，变成了168元。其实这个价格倒是没什么，但是书本身没什么营养的情况下，这个价格就很突兀了。

其三，也是最重要的，我读完此书最大的感觉就是，林园不过是一个“幸运的傻瓜”，其成功的背后是偶然。偶然的事件天天都有，可你非要做个归因分析，把它叫做炒股秘籍，我觉得就不太地道了。

二、林园到底是怎么赚到钱的

1、1989年-1990年：深发展带来的第一波牛市，8000元到12万

这段期间主要是反复操作深发展赚的钱。一方面是股价疯涨，另外一方面是林园频繁穿梭于各个营业部之间（我估计是价差套利）。这段时间，林园赚的是制度套利的钱。

我从网上找了一段话，来侧面印证那段时间的疯狂：

根据老股民李宏生买说深发展原始股得成本推算：

李宏生1988年作为深圳发展银行的储户，在柜台上买入了80股深发展股票。他清楚地记得当年深发展分红配股的情况，“1989年是深发展股票第二次分派股息。当时每股派7元，并10股送5股，以同样的比例发售新股，每股股价40元（注：此时发展股是20股合1股）。这样，我的股票变成了160股，总的成本是2540元。1990年深发展又进行了1:20的股票拆分，我的160股变成3200股，并派发股息每股0.5元，我得到1600元股息，同时又每10股送新股5股，并以3.56元价格向大家每10股发售新股1股。这样，我的股票又变成了5120股，成本变成2079.2元。不过在领取股息时要扣个人所得税，好像是6%还是3%的我没记住，就不算了吧。虽然年底时股价最高到了80多元，但我都没时间排队去卖，也不想卖……”

对深发展上市，李宏生认为，这支股票给予股民的回报已经够多了，所以上市规范交易的价值远超过黑市炒作的利润。

姑且按这位老股民的成本计算深发展原始股的成本吧，2079.2元/5120股=0.406元/每股。深发展1991年1月2日上市的开盘价是67.41元。67.41元/0.406=166倍。3年半原始股东就获利了166倍。真是个奇迹呀！

2、1990年-1992年：原始股套利，12万到1000万

这段时间上证走出了一波历史上最大的牛市，走势如下：

这段时间的涨幅即使在整个A股历史中也是非常显眼的：

林园主要买了原野、锦兴、琼民源、深华新等等原始股，这些股票上市后翻了十几倍甚至几十倍。

可以说，1000万以前的林园主要是享受到了上市第一波的红利，本质就是制度套利。这段时间的投资思路是纯投机的，根本谈不上什么投资。

3、1993年-1994年：离开市场，炒作房地产，小赚

1993年-1994年，股市下行剧烈，高点到低点几乎跌没了80%：

我们无法知道当时林园是如何思考的，但是结果是，他逃顶了，转而进入了房地产市场。在房地产市场，估计林园的身价在1000-2000万之间，和顶峰时股票市值相比，并没有大规模的增长。

4、1995年-2001年：A股牛市，1000万到1亿

从1994年最低点算，到2001年最高点止，指数大约翻了6倍：

林园这段期间主要买入的股票是深发展和四川长虹。深发展林园的成本可能在10元左右，买了1000万，40元脱手，获利3000万；四川长虹买入价格25元左右，买入约2500万，卖出的时候价格60元以上，市值6000多万，赚了4000万。从1997年年中到2001年，资产大概从6000万左右的水平又翻了一倍，达到1亿元以上。

5、2001年-2003年：海外投资，最终资产1.7亿以上

这段描述的并不详细，只说2000年到2003年，海外投资收益率达到3倍。不过想来林园也没有把所有资产放在海外，假设一半（5000万）的资产在海外，投资回报3倍，拿了1.5亿回来，加上原来的5000万，大概累计资产2亿。

6、2003年-2005年，绩优股投资，最终资产4亿以上

从这个阶段开始，林园的投资风格被人贴上了“价值投资”的标签。但如果查看真实的账户，你会发现，也不太是价值投资：

你会发现，他赚钱的个股主要是白酒（贵州茅台、五粮液）、中药（同仁堂、东阿阿胶、云南白药），其次是银行（深发展A）和地产（万科A）。结合2003年以来“五朵金花”的行情，或许林园只是比较善于发现市场的主流风格。看他持仓，你会发现，与其说他选择了价值投资，不如说这些价值投资的标的逆向选择了他（因为只有这些赚了钱）。

7、2005-2007年，加杠杆可转债套利+PEG选股，资产超过20亿元

林园这个阶段通过PEG选股，选择了一批PEG小于1的公司（包括招商银行、瑞贝卡、黄山旅游、丽江旅游、上海机场等），并通过加杠杆套利，赚到了不少钱。比如，招商银行借了1亿6000万，买入可转债，转股后成本4元，后来涨到快20块钱，这部分就应该赚到了快10亿。

8、发产品，暴跌超50%，销声匿迹

2007年，成立林园投资公司，募集了第一支基金，后来在2008年净值跌破0.5，一度跌幅接近60%，林园就此归隐。

2011年，净值基本上回复原先的水平。2012年茅台出事，产品略有下跌，后面相对表现一般。到了2017年，因为蓝筹回归，产品收益率爆棚，重新复出。

9、复出，资产超过300亿元

2017年，林园因为一直持有茅台等公司，净值涨到4元以上，又出来卖基金产品，到处路演、推销。

三、林园——中国特色的“lucky fool”

读遍全书，你会发现林园的投资思路有不少都是被证伪的，比如PEG理论、老字号理论、全球化理论、无风险套利理论、小股本理论……但是即使这样，他依然拥有那么多的资产，在我看来，他不过是诸多靠茅台致富的“幸运的傻瓜”中的一个而已。

林园是一个聪明人，他深谙市场行为的模式，比如上市套利、权证博弈套利、可转债套利。正如书中所说，“林园的财富，超过一半都是来源于无风险套利”。虽然这些模式后来都已经被历史证明了是有风险的，但是林园凭借市场的早期机会，在并没有遇到风险暴露的时候，靠着“聪明”狠狠地从市场捞了一次又一次的钱。

林园也是幸运的，他买入（又靠着他“死拿”的风格）的个股，恰好是中国A股中最为耀眼的那几只：贵州茅台、云南白药……但是这有多少是归功于他的呢？我认为微乎其微。换句话说，站在今天，平均找3000多人，一人买一只A股，只要有钱就买，永远不卖，过了10-20年，也会有一个长期持有市场未来20年明星股的“大师”走出来，向你推销他的理论和方法。

书中有一段话我认为比较准确描述了林园是怎样的一个人：“据记者观察，林园并不是一个善于从理性角度认识公司并进行投资的人，他只是凭借着对股票市场天生的洞察力，和对新鲜事物的好奇，来选择公司与行业。”对投机机会的敏锐把握，对市场行为的聪明认知，对风险的片面理解，敢上仓位敢上杠杆，再加上幸运的选择了一只长期牛股，最终成就了林园这个所谓的“神话”，并因为媒体的宣传，误导了后来人。

四、读书笔记与点评

1、“确定性”理论

林园认为“只有把确定性放在首位，才能实现复合式增长”。买股票就是买公司，所以要寻找公司经营的确定性。在经营确定性的基础上，再考虑价格是否合适。

他认为通过如下选股可以实现投资的确定性：

1. 选自己熟悉的行业
2. 要买跟踪三年以上的企业
3. 选未来3年“账好算”的企业，不买未来盈利不确定的公司

在具体的方法论上，看重：

• 日常重点研究的股票不超过30只；
• 每年新增加跟踪的股票限制在5只以内；
• 企业3年内年均利润复合增速在18%以上，市盈率在20倍以下；
• 看重分红政策，要求公司多分红，不管是送股还是分现金，必须要送而且得多送，这样可以通过除权填权来获得收益；
• 只要公司盈利状况不发生变化，坚决“持有”；
• 喜欢零库存的公司；
• 卖出的情况：
  • 公司经营出现困难，毛利率持续下降；
  • 发现性价比更好的公司；
  • 做资产配置，需要同比例下调所持股票的比例，以抵御市场风险。

在选择行业和个股上，他表示：

• 喜欢“老字号”和“老大”，他认为“老字号”代表着品牌值得信赖、产品质量过硬，定价能力较强，产品毛利稳定，未来有机会全球化，企业最差的情况就是经营稳定，股票风险相当有限（典型企业包括云南白药、贵州茅台、五粮液、片仔癀、马应龙等等）；在龙头企业里面，他比较看好集中度增加的龙头企业（典型企业包括招商银行、中集集团、江中制药、伊利股份、瑞贝卡等等）。
• 看好汽车制造业（宇通客车）。行业未来增速快（国内外），公司成本低，和国外比竞争力强。

点评：林园所谓的确定性实际上并不具备确定性。

1. 在选股标准里，盈利的确定性本来就是不确定的，简单的得出“账好算”虽然大概率是对的，但是长此以往，总会死在小概率事件上；
2. 在方法论上，PEG＜1并不代表企业一定没有什么风险，分红的看法更是对企业资金分配理论的不理解造成的；
3. 在行业和个股上，“老字号”和“老大”也事实上证明并不是确定性更强的要素。比如老字号里面，也有马应龙这种做不起来的；老大里面，也有中集集团这样一直在徘徊的。林园只是找到了一个现象，却没有很好的找到这类企业的本质。

2、“无风险”套利理论

林园的无风险套利，主要体现在运用可转债和权证。

1. 102.50元买入招商银行可转债，转股后持有，仓位30%；
2. 五粮液股改方案中存在认沽权证，但是林园赌大股东不想行权（行权需要准备20亿现金），因此价格需要在7.96元以上。因此在6.5-6.8元的价格，林园借钱买股，最终获利；
3. 上海机场也有类似的案例，就是赌认沽权证不行权（行权需要77亿现金），最终获利。

点评：林园通过借钱的无风险套利，本身就蕴含着巨大的风险，只不过他幸好没有遇到小概率事件。林园之所以能在这个上面挣钱，本质上还是他敢赌的性格。在另一个平行世界，他已经死了好几次了。更何况，这种赌大股东行为的，在2015年以后遇到了非常大的挫折，很多大股东自己都死在了股市里。所以本质上，林园不过是“幸运的傻瓜”。

3、财务判断

比较神奇的是，林园居然很少花大量时间去研究公司的财务报告。他采用的策略是，选一些和人们生活密切相关的知名企业和国营大企业，远离主业不清的企业。对于财务问题，他的做法是交给别人来看（既看标的公司，也看同类公司），他只是综合多个人的判断进行决策。

如果非要说财务信息，他关注的指标主要有：

• 利润总额看绝对额。这里他看的是绝对值，要求绝对数量大，这样公司才有扩张的动力；
• 不关心每股净资产。他认为这个指标被人为修饰，不值得关心；
• ROE。一般要求超过20%， 不能小于10%。这个里面的考量是公司是否会增资扩股以实现股本增长，因为证监会对配股的要求是，连续三年ROE平均在10%以上，而且不能有任何一年低于6%；
• 毛利率。他要求产品毛利率要高，而且趋势是稳定上升。因为这样他才好给企业未来的收益“算账”，增加投资的“确定性”；
• 账上现金。他认为账上有充足现金的公司更加“硬朗”。

点评：林园大部分的财务判断是没有什么理论依据和逻辑的，而所谓买知名企业和国营大企业，在随后的市场中，也屡屡出现反例。甚至ROE这个本来比较正确的财务判断方法，林园关注的也只是符合配股要求，根本没有理解企业内在价值增长的本质和动力。我不知道别人是如何给林园贴上“价值投资”的标签的，仅此一项就可以将他剔除这个流派了，因为他或许自己都不知道价值投资的价值指的是什么。

4、跟踪和调研

林园认为，需要跟踪企业每月的财务指标，如果企业的基本面发生变化就坚决卖出，有足够的时间让你跑。在跟踪的内容上，他认为，一个就是判断大方向到底好不好，一个就是企业好不好打交道，本质是和企业搞关系。

• 对投资的公司，每个月至少打一个电话去了解；
• 和茅台厂工人聊天中了解到库存有300亿元，市值当时只有90亿元，于是不买五粮液了，开始买茅台；
• 和茅台主要销售商核实销量数据；
• 去招商银行调研，认为服务很好，又不像外资收费，得出中资银行收费是迟早的事；
• 调研黄山旅游，发现住宿客满，认为这种情况以后经常会出现；
• 如果企业员工说加班，他会花1000元/月一个人，每天去工厂转一圈，核实是否加班；同时找人去城市商店核实产品生产日期；
• 云南白药的药效很好，销量很好，认为是好公司，不知道未来如何，就是“攥着”；
• 调研是主要要感受到员工的信心，寻找员工对企业未来盈利信心很足的公司。

点评：可以看出，林园的调研是相对随意而片面的，很多具备同样特征的企业却没有走出类似的行情就可以说明这一点。而且，后面公募基金和机构投资者的发展，也让这种蜻蜓点水式的调研显得力不从心，很难从这些信息上获得超额收益了。

5、市场择时和策略

总体而言，林园的策略就是买入持有，不断加仓，一直满仓，拿到牛市。熊市主要配置大盘股，到了牛市期间，会加大对绩优小盘股的配置比例。牛市中敢于持有不断创新高的股票，关注身边人是不是在谈论股票，判断拐点。

林园会选择组合投资来化解投资风险。因此熊市期间持股相对集中，牛市期间持股相对分散。

点评：这个地方更加看出了他本质上和我身边一些从那个年代过来的投资者一样，都具有那个年代的烙印，对股市存在着这样的固有印象，而且并不会因为市场的变化进行更新。也更加说明了，他的投资风格本质还是博弈。

6、小股本理论

林园认为小股本的公司更加好，因为股本扩张后会反复送转，反复除权，反复推高。当初深发展的暴涨就是靠的这个。

点评：这个市场行为模式确实是一代人的迷思。至今虽然效应越来越弱的，但是依然有博弈这个事情的人。

7、2007年后投资理念的更新和变化

这本书最有意思的地方就是，大部分内容是2006年底写成的，之后林园就遇到了人生重大的转折点：2007年资产突破20亿元后，他发行了林园基金，随后熊市中净值跌破了0.5。因此可以通过后面的部分大致了解后面十几年他的理念变化。

目前，林园提的最多的就是“行业+垄断+成瘾”，这个观念似乎主要是由于白酒和医药帮他摆脱了曾经的“噩梦”，他总结出来的。

目前他看好医药股，但是在一次访谈中，当记者问一些细节问题时（现在的记者也比原来水平高了），你会发现，他很难回答。因为——他完全不懂啊！

后续更新

这篇文章成文较早，当时对林园没有任何了解，只看过这本书。后来随着了解的不断加深，我认为这篇文章的重点是「书中呈现的林园」，而非真实的林园。我对林园的所有不认同，也是基于本书层面展开的。具体可以在 Yestoday Newsletter No.017 中看到我更新的感想。