本月的阅读重点主要包含两部分。
第一部分是一些私募基金的2020年投资者交流内容分享，当然也包括霍华德·马克思的最新备忘录。这一部分阅读的主要目的是了解同行前辈们目前在思考什么，并希望从中获得一些启示。
2019-2020年是公募基金的大年，大家似乎已经完全忘记了2018年悲惨的经历，散户们更喜欢买基金而不是买股票。正如段子所说，自己看了一眼股票不敢买而去买了基金，结果发现基金买的都是自己不敢买的股票。
这种分化会持续吗？在业绩压力下各个基金管理人的判断会跟随行情发生变化吗？多数人认可的就一定正确吗？投资经理们都有各自的思考。
第二部分是关于当下社会风潮的。无论是奈飞《监视资本主义》的纪录片，还是特朗普被”封杀“，再到最近如火如荼的WSB散户吊打对冲机构，底层的反抗和精英们的垄断抗议似乎在这个历史时点交汇在一起了。我们和我们的数据成为了巨头牟利的工具，隐私、抗审查、去中心化……正如某播客所说，互联网似乎站在十字路口，一边是5G的发展，平台获取的用户数据又将指数化地增加，另一边是隐私保护和去中心化，区块链经过十年的发展似乎正在走向舞台中央……
投资阅读
睿璞投资2020年致投资者的信及交流会记录
睿璞投资的投资风格和我追求的投资风格非常像，我也是通过阅读《中国顶级私募访谈录（第二辑）》了解的这家私募。正好有机会看到2020年致投资者的信，并参加了投资者交流会。一些要点记录如下：
睿璞投资对价值投资的理解：
- 建立判断标准（三个角度）：
- 首先是找到最高的标准，即学习最好的投资家或者企业家，包括巴菲特、亚马逊、沃尔玛、可口可乐、7-11、宜家等；
- 其次是找到相反的标准，即研究失败的公司，比如德鲁克提到的“企业五大致命误区”（不能有计划的抛弃；崇拜高额边际利润和溢价策略导致竞争者获利；定价错误；根据企业而非市场的成本定价；不鼓励创新）等。当企业出现这些特征时，对投资而言就是可以卖出的时候；
- 借鉴跨界的标准。
- 寻找有长期保质期的信息：包括公司是否在为客户创造价值、公司是否在为未来投入研发和营销费用、公司是否在提高管理效率和降低成本并让利给客户等等。
交流会要点：
- 为什么优秀的企业集中在零售企业？竞争激烈，对管理要求最高，同时容易出现赢家通吃。
- 获取信息不是那么重要，判断力更重要。无效的短期信息：产品是否提价、财报是否超预期……
- 市场未来的判断：
- GDP增速在放缓，增量市场转向存量市场，竞争会更加激烈，市场份额会更集中。这个放在5-10年看会是更好的机会。
- 中国未来会成为最大的制造国，同时是最大的消费市场，而且是互联网基础设施最完善。这个会导致更多的创新（更多的是商业模式的创新）出现。
- 相对于其他资产，权益资产应该是最好的配置资产。
- 如何理解目前的高估值？
- 1、是经营层面竞争马太效应的一种表现。
- 2、资金机构化的带动；
- 3、全球大放水；
- 4、行为金融学和心理学的解释：短期因素和羊群效应，业绩比较好的基金自我强化。
- 前两种是趋势性的，后两种是周期性的。我们要接受好公司不太便宜的情况，也要防止短期过热。
- 我们对于这些企业估值的方法：
- 双阶段模型，短期（3年）的判断+长期稳态估值。之所以选择3年，因为我们认为超过3年的判断准确性明显下降。
- 通过这样的推算，我们的安全边际要求打5折。
- 我们按这种方式计算，要求预期收益率达到50-100%。不过这个不会特别精确。对于已经透支的公司，我们也会做减持。对高度确定性的（管理优秀+护城河+商业模式好），即使3年50%左右我们也能接受。
- 投资组合的构建：守正出奇。有一些大家都认可的，也有一些大家目前还不认可的。
- 投资节奏：目前的组合是过去2-3年前的研究，目前的研究又是未来2-3年的投资。我们的研究不是猜市场的热点。我们过去投资的消费、以化工为主的制造业、互联网。
- 未来的研究方向：互联网行业研究，除化工外的制造业。
- 我们希望通过深度研究获取一些认知上的优势。比如伊利和蒙牛，虽然产品类似，但是因为管理问题，经营数据会显出较大的差异。家电也是这样。这个就需要对公司的深度理解。
- 如何提高认知水平？
- 像企业家一样了解企业；
- 学会定价，这个是大部分企业家不具备的。这个要通过刻意练习；
- 阅读，阅读是时间的朋友。阅读找到方法，有的时候比具体的研究更重要，磨刀不误砍柴工。
- 集中持股的原则：能力圈投资方式的表现之一。
- 研究某一个公司，可能要研究同行大部分公司。要了解好公司、差公司、海外公司，并要对公司进行长时间跟踪。真正能形成深刻理解的公司本来就不多，所以投资就会落到为数不多的公司上。
- 解决卖出的问题。每当要买某一个公司的时候，比较容易作对比。
- 资金规模不会有问题，巴菲特苹果持仓达到40%。
【via 2020 年睿璞投资致投资者的一封信】
大禾投资2020年投资者年会交流要点
除了睿璞投资外，大禾投资也是我比较喜欢的一家私募，其创始人胡鲁滨和我的一些投资研究思路有相同的地方，比如对大多数热门行业有相别于其他人的判断，比如胡鲁滨对互联网行业的研究方法和逻辑判断。
大禾投资专注于三个行业：传统制造业、互联网以及消费品。比较有意思的是，他们战略性的放弃了医药行业，理由如下：
- 成熟市场ROE并不高：美国大多数市场空间很大的药达到销售峰值以后很快就会往下走，那下一个药研发出来并不是特别容易，它的产品不稳定，整个美国成熟医药行业的ROE也不是很高。
- 缺乏品牌护城河，技术容易逆袭：医药行业更多是资本和创意的东西，它跟品牌没有太大关系。一个药已经生产了100年，另外一个新药能让我多活三个月的，我肯定不会吃百年老店的药，我肯定是选择能让我多活三个月的药，多活三个月一定来自于新的技术，但新的技术不一定是从老的公司出来的，如果说新的技术只从老的公司出来，那就好办了，但现实中并不是。
- 竞争格局不好：我们看到苏州这些地方有大量的创业型的公司，他们的创始人是从大公司离职出来自己创业的。我想没有人愿意从格力电器离职出来去自己搞空调，但是大量的人从医药公司出来自己去创业，大公司打不死小公司。大公司打不死小公司就有一个很大的问题，竞争对手无止无尽。
除了医药行业，金融、电子、电影院、工程类公司、环保类公司、航空航运、新能源等等都放弃了，各个理由如下：
- 金融（银行、寿险公司）：高杠杆的生意我们不愿意去碰，我永远不知道最严重的金融危机是什么样子的。花旗银行够优秀了，在2008年的时候也倒了，它不是倒闭，是政府注资的方式。在花旗银行股价跌掉90%的底部时财政部注资成大股东，原来的股东只在花旗银行占10%的股份。
- 电子：电子行业重资本开支，它的技术容易被根本性替代，产品很好但可能过5年以后压根没人用了。比如说像英特尔，它在PC时代是没有竞争对手的，现在它的服务器和工作站领域依然占据了90%的市场，但是在现在大数据时代，英特尔跟AMD竞争时就面临非常大的问题，AMD在非常短的时间对英特尔就形成巨大的挑战。基于移动的时代，移动芯片主要是高通，苹果现在新的MAC在芯片设计上已经用自己的技术了。这么好的高科技的英特尔，它被边缘化也就是几年的时间。我们现在买股票，都是花40~50倍去买的，若股票10年都扛不住，用这么高的市盈率去买，这是一件风险非常大的事情。
- 电影：美国有一本很有名的书，它统计了美国电影行业所有的利润，行业利润加在一起是一个负值。不仅电影是亏钱的，电影院线也是亏钱的。
- 新能源电池：我们觉得对新能源电池的技术路线看不清楚。新能源电池这个行业有多大？一辆车，我们可以估算一下如果一辆车总储电量是50度电，中国一年造2000多万辆车，假设一半是新能源车，那么1000万辆车是5亿度电，电池一度电的售价现在的是1000块钱，将来肯定不用1000块钱，可能会降至600~800块钱，我们假设电池一度电售价800块钱，那么每年的销量是4000亿。行业大概是10个点的利润率，也就是400亿利润规模。这个生意就400亿利润，却有那么多公司在竞争。
胡鲁滨的工作状态：我每天的工作就是在想问题，看研究报告，然后请研究员找数据，请咨询公司帮我们收集数据，然后自己看东西。我的娱乐活动现在基本上都被投资工作挤占了，剩下的娱乐就是见朋友，这是我现在唯一的兴趣爱好了，可能也是我最重要的兴趣爱好。其他的兴趣爱好我已经全砍光了，所以我大多数的状况就像同事看到的一样，手上拿两份报告，要么在公司看，要么拿在手上回家看，这是我百分之八九十的状态。
一些研究课题举例：
- 为什么拼多多能从阿里这么强的体系里面杀出来？
- 为什么美团把饿了么摁住了，阿里投钱没用，还是搞不过？
- 为什么爱马仕能成为爱马仕？LV和爱马仕包是有很大差别的，但具体差别在哪里？
- 为什么说没有产业互联网的ToC生意是空中楼阁？
- 产业互联网下一步会发生什么样的演变？？
- 为什么字节需要这么多员工？它是什么打法？
- 电商渠道的崛起对家电企业的利润率的有什么影响？
怎么看美团这种亏损但市值很大的公司？
- 互联网公司具有一个很明显的特点，就是赢家通吃，所以它们要用最快的速度把产品做成。评估这些公司有一个比较简单的方式供参考，看哪家公司用最快的速度做成，拿到市场上大部分的份额，并且这家公司它在每一单的利润上对另外一家竞争对手形成优势。
- 比如外卖市场，美团大概占有70%的份额，饿了么占有剩下的30%左右，美团每一单的综合成本比饿了么（据统计，可能有偏差）大概低两块。同样送一次外卖，美团比饿了么便宜两块钱，这来自于规模经济，这使得在正常的竞争体系下，其他对手是很难跟美团竞争的。
- 如果外卖行业长期有需求，那么很简单的一个假设，只要竞争对手不赚钱，美团每单有两块钱的毛利润，这是可以算到的。美团现在每天是大概是3000万到4000万单的外卖（只算外卖不算酒店），大概一年100亿单，一单比竞争对手多出两块钱的毛利润，而且是在让竞争对手不赚钱的情况下，那么我们就已经算出它的价值了。
- 若按照王兴本人的说法，将来一天有1亿单，一年有300多亿单，每单都赚两块钱，利润就已经算出来了。
如何判断公司的管理水平和治理能力？
- 员工工资的合理化。如果人均工资水平很低，这家企业讲得再好也是靠不住的，工资水平应该要比市场要高一点。比如说我们也请公司同事做了一个课题，研究美的高管历史上能拿多少激励，我们都算出来。我认为做这样的事情，寻根究底去研究这样的事情，对我们理解美的怎么吸引最顶级的人才是非常有帮助的。
- 组织架构有没有适应社会的需要。腾讯是事业部制，每个部门是割裂的，资源并不是共享的，在这种情况下，面对（外部）竞争的时候就有问题。在这个情况下，腾讯做了一个组织上的改革——把内容全部都划到任宇昕下面，由他负责。在此之前，这个板块是由几个不同的人来负责的。字节不一样。字节就像章鱼一样，所有产品由一个大的中台负责的，它是同一个大脑。
霍华德·马克思最新备忘录《Something of Value》及不同观点
备忘录的一些思考：
国内现在提到某个股票属于价值股，流行意义上就是针对那些当下看起来估值低的股票而言的，而把它的对立面，也即因为业绩增长很快而享受高估值的股票称为成长股。这种说法其实是对价值投资的误读。正如巴菲特自己所说：“我们不认为自己是价值投资者……现金收益贴现是评估任何公司的适用方法……我们认为并不存在所谓的价值投资和成长投资。”
价值投资的核心应该是李录先生总结的四大原则：股票是企业所有权、安全边际、市场先生、能力圈。无论方法论如何变化，这几个大的原则应该是长期不变的。
巴菲特厉害的地方之一，在于在芒格的影响下，方法论上从格雷厄姆转向费雪。大萧条背景下，格雷厄姆追求的更像是法拉利称重卖，这种日子并不是常态。后人学习价值投资，也不能刻舟求剑，而是要不断在实践中把方法论与时俱进。
目前的时代和他们那个时代比起来，信息流动更加迅速、行业竞争异常激烈，除非遇到极端市场环境，想仅仅依靠公开资料找到合适的标的不再容易。但是，结合John Huber和睿璞投资对价值投资的理解，我们可以发现：
- 由于考核机制的问题，有长期保质期的信息的价值往往被系统性低估；
- 由于人类认知的问题，人们更倾向于线性外推，某些存在指数发展可能的业务其价值往往被系统性低估。
这两点可能是当前这个时代安全边际的重要来源。
和霍华德比起来，他儿子安德鲁的投资观点更值得我们借鉴：
- 如果投资者研究了一家公司，对它有深刻的了解并得出结论，认为该公司具有巨大的增长和盈利潜力，那么他可能会认识到自己无法准确地量化该潜力、无法知道何时实现。他还可能意识到，最终潜力是一个不断变化的目标，因为该公司的实力可能使其能够开发其他增长途径。由此产生的方法论是：a. 希望他拥有正确的方向和衡量方法；b. 买入；c. 只要有迹象表明推论正确的且趋势向上，就要坚持持有。
- 了解复合增长的意义以及长期复合增长的稀缺性十分重要。在投资职业生涯中，以高复合收益率是非常困难的，要找到可以翻倍的东西，然后再转移至另一个可以翻倍的东西，以此类推，这几乎是不可能的。它要求你培养关于长期大量投资的正确见解，它还要求您每次都在买和卖上执行得很好。将大量具有挑战性的任务成功的可能性相乘时，正确完成所有任务的可能性就会非常低。
- 在一个创新又多又快的世界里，价值投资者保持怀疑的心态应该与深刻的好奇心、对新想法的开放以及愿意学习的态度相结合。创新的本质通常是这样的：在一开始，只有少数人相信一些与根深蒂固的现状相比显得荒谬的东西。如果不能对正在发生的事情有真正的了解，并试图充分理解正面的情况，就不可能有一个全面认知的观点来保证我们在面对创新时表现出的不屑一顾。
除了这篇备忘录外，我还读到了Gary Mishuris在福布斯上的评论，除了分析价值投资者可以具备的三种竞争优势外，还提到了马克斯备忘录里存在的终点偏差问题。要点如下：
无论是美股还是A股，新版漂亮50的行情一直在上演。究竟是要反思自己的方法以适应市场，还是坚信自己的思路等待市场纠偏？Silver Ring Value Partners的CIO提出了自己的看法，可以作为一个思路备忘：
价值投资者可以具备的三种竞争优势：
- 分析优势（analytical advantage）：当前的时代，投资更依赖分析优势（analytical advantage）而不是信息优势（informational advantage）。对同一信息的不同处理能够获得更好的投资洞见。但分析优势不仅存在于高增长的公司上，对于传统稳定、成熟的企业，分析优势同样存在。投资者也可以利用分析优势寻找那些被市场错杀的公司。
- 避免行为偏差（Behavioral Biases）：除了分析优势外，市场的错误定价还来源于投资者的行为偏差（Behavioral Biases）。如果我们能够采用一些方法减少行为偏差对我们投资的影响，这也会转化为我们的一项优势。
- 性格特质（Temperament）：是否具备独立行动的天赋，这个大多数情况下是无法后天习得的。
霍华德马克斯的备忘录里面的问题：终点偏差（Endpoint Bias）。
- 对于高估值高成长的公司，公司相同的基本面情况对应了一个非常宽泛的价格区间。虽然目前上涨很多，但是这些股票也可能在基本面没有任何变化的情况下下跌很多。
- 同样对于公司基本面的理解和认知，有可能并不会导致如此亮眼的业绩表现。股价表现除了受到公司基本面影响外，还受到了大量外部因素的影响（市场情绪、利率、基金资金流动等等）。如果股票没有上涨那么多，是否还会得到同样的结论？
- 每次的市场泡沫都是独一无二的，就和过去所有的泡沫一样。也正是因为如此，集体狂热才会一次又一次的出现。新泡沫的细节注定和历史上的每一次都不一样，相信的人会仔仔细细地告诉你这次和之前有这样和那样的不同。但人性却无不同。
投资者目前面临着选择。要么，冒着错过的风险在自己的能力范围内进行投资实践，虽然结果（暂时）不尽如人意；要么，把你辛苦赚来的钱押在这一次完全不同的赌注上，如果这一次没有完全不同的话，你可能遭受不小的亏损。
Gary Mishuris的建议是，用第一性原则来思考，如果你对投资的某些方面没有合理的把握，那就等待更好的时机。它会来的。
【via Oaktree Capital & 中文翻译 & Gary Mishuris的批评】
从社交困境到社会困境
- 社交网络本身不是产品，你和你正在使用的服务一起构成了平台完整的产品。这个产品真正的用户不是你，而是广告主，他们花钱购买你在平台上的时间和注意力，并通过广告改变你的行为和认知（平台种草）。平台通过推荐算法，将用户细分，方便广告获得更精准的投放。
- 平台获取你的隐私数据，你在社交网络上做的一切行为都在被监控、追踪和评估着。
- 社交网络会有致瘾的可能性。这来源于我们的生物学欲望：“去和别人建立连接”，这直接影响着奖赏通路中的多巴胺释放。
- 算法是内嵌在代码中的观点。算法并不是客观的，被某种成功的定义所优化。算法控制着我们能看到的信息，而很快权威的来源可能再次改变：从人类转移到算法。在过去，神的权威是靠著宗教神话所建立，人的权威是靠著自由主义这套故事所建立，至于即将到来的科技革命，则可能建立起大数据和算法的权威，同时完全推翻关于个人自由的信念。
- 科技巨头的商业模式：注意力商人（The Attention Merchant）。靠著提供免费资讯、服务和娱乐，来吸引我们的注意力，再把我们的注意力转卖给广告主。他们真正的业务不是销售广告，而是靠着吸引我们的注意力，取得了大量关于我们的资料；这些资料远比任何广告收入都更有价值。
- 对抗算法的最后防线：开放的头脑。算法会根据你的心智来建立预测模型，但你用思维的开放性和多样性，就能很容易的击穿它，不至于被困在数字的牢笼里。
【via 从社交困境到社会困境：数字围墙下的生存法则】
Daniel Larimer《The Ideal Cryptocurrency》
- 法币有什么问题？不受约束的政府开支，以及完全由政府控制的经济生活。当前所有的货币都依赖于政府信用，但政府信用会被滥用。
- 加密货币（比特币）的出现想解决什么问题？比特币希望通过一种理想的技术和社会安排，以防止监管捕获和垄断滥用，创造一种政府无法控制和滥用的自由市场货币。去中心化是防止政府取缔的通常做法。
- 理想的加密货币应该具有哪些特征？
- 传统金银的特点：稀有、相对容易验证、难以伪造、私有、无限可分；
- 流通速率接近信息传播速度：金银曾经是完美的货币，在长距离即时通信技术出现之前，资金流和信息流可以同速运动。但当下已经不行了；
- 低交易成本。
- 比特币当下的问题：
- 自由交易的成本不断上涨，以至于目前所有比特币交易都必须得到少数采矿池运营商的批准；
- 比特币正在被监管捕获：大型金融机构正在获取比特币的控制权，最终大部分比特币支付将发生在链外。而且这些大机构也很难逃脱监管。最终的结果就是，比特币并不比金银更容易规避监管；
- 政府信用再一次出现：未来一定会出现在政府监管下的部分比特币准备金的机构，并发行无担保的比特币负债为新的“法定货币”。最终又成为央行的“庞氏骗局”；
- 现实中，比特币并不是无限可分的。理论上黄金也可以切分到原子，但问题出在哪呢？出在交易成本。如果人们只想支付1%的交易费用，那么链上比特币交易的最小金额将是500美元等额左右的比特币。随着比特币价值增长，它将比黄金更难分割。解决方式是增加单区块的容量，这会降低交易成本，但由于节点运营和储存成本上升，这也会导致区块链的控制更加集中。
- 比特币或许能让你赚钱，但无法为大众创造长期的经济自由。
【via The Ideal Cryptocurrency】
自我提升
间隙日志
Coach Tony 在 Better Humans的专栏中，提出了一个有趣的概念 —— 间隙日志（Interstitial Journaling）。其核心理念便在于给我们设计了一个思维上的缓存机制，以及对这个机制进行log。
基础的间隙日志的模板
- 记录每个时间点
- 写几句关于你刚完成的事情记录（我刚完成了什么？还有什么是需要继续考虑的？）
- 写几句你将要做的事情（我即将开始的项目，第一步做什么？我该如何完成这个项目？）
这么做的目的在于，任务和任务之间，留下一个「间隙」，是为了把上个项目中没有结束的内容缓存起来，清空你的大脑，给自己留下思考下一步的时间 。
【via Replace Your To-Do List With Interstitial Journaling To Increase Productivity & flomo weekly】
竞争是反生产力的
即刻用户 oldtigher 对 Naval Ravikant 关于竞争的评论：
- 竞争是反生产力的。我们从他人那里拷贝欲望（Rene Girard的模仿欲望理论）。
- 小心地位游戏（Status Game），为了赢得地位游戏，你必须把其他人打倒。
- 如何避开竞争？通过真实性（Escape competition through authenticity）。最好的方式是成为真实的自己。你越这样做，你遇到的竞争就越少（No one can compete with you on being you）。
- 学校、政治、运动和游戏训练我们与他人竞争。但是真正的回报——财富、知识、爱、健康、镇静——来自于忽略他人，提升自己。
【via 即刻】
“你应该少消费”
大公司想尽办法引诱人们多消费，真正的解决方案通常恰恰相反：你应该少消费。
大多数情况下，我们的问题主要是由过度消费引起的。如果你超重，不是要购买健身鞋和蛋白质粉，而是要少吃东西。如果你头痛和感到巨大压力，不是要购买头痛药和抗抑郁药，而要更多地睡觉和走路，并且不在深夜浏览社交媒体。
【via 科技爱好者周刊】
冷知识
城市活动：旁听法院庭审
旁听法院庭审是一项不错的城市活动，既能学习知识，又能打发时间，而且不太花钱。具体可以参考知乎问题：普通人可以去旁听庭审吗？什么类型的案件可以旁听？需要办理什么手续？。
其他城市目前还没查询具体网址和预约方法，情况应该类似。
QUOTE
- 王兴：「从前」、「前所未有」里的「前」和「前途」、「前进」里的「前」是方向相反的。【via 即刻】
- Compete only with future you, compare only with past you.（只与未来的你竞争，只和过去的你比较）【via 即刻】
